被灰熊“做空”的小马智行
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观点网国内自动驾驶Robotaxi商业化脚步渐行渐近。
7月23日，小马智行宣布第七代极狐阿尔法T5自动驾驶车辆在北京开启自动驾驶公开道路测试，半个月前该车型已率先在深圳获批开展路测。
截至目前，小马智行第七代自动驾驶车型已同时取得北京、广州、深圳的L4级自动驾驶测试许可，据悉预计2025下半年将铺排千台规模自动驾驶车队落地。
这家2024年11月敲钟纳斯达克的无人驾驶企业，成立于2016年，在近10年7轮融资后顺利踏入二级市场。
直到2025年7月，美国一家名为灰熊的做空机构在官网发布了一份研报，将矛头锁定这家自动驾驶新贵。
做空风波背后
“我们认为小马智行是Robotaxi炒作中最糟糕的。”在这份报告中，灰熊机构认为小马智行是一家被炒作的机器人出租车公司，其披露一位内部人士指控该公司伪造自动驾驶软件算法的数据。
此外，灰熊还在报告中提及小马智行的营收情况：“这家公司经济状况目前看起来很严峻。首次公开募股后，财务状况恶化，公司严重依赖其关联方交易。”
提及的关联方交易问题主要来源于小马智行与中国外运的合作。
2021年10月，双方合作成立一家名为青雅物流的企业，运营具体模式是通过Robotruck车队向物流平台提供服务，按里程和货物吨位收取服务费。截至2024年6月底，小马智行有超过190辆Robotruck的卡车规模，累计货运量超7.67亿吨公里。
不过，在Robotruck业务起量前，技术授权才是小马智行最大的收入来源。2022、2023年分别为3705万美元、3920万美元，占总收入的比重为54.2%和54.5%。但到2024年上半年，这一比重降至22.3%。
灰熊报告中还提出中国外运是小马智行主要收入驱动力。
“过去几年，中国外运的收入贡献份额有所增加。在2022年，中国外运的收入占总收入的31.0%。2024年，中国外运的收入比例已经上升到40.9%。”
事实上，小马智行在上下游合作的企业数量颇多，除中国外运之外，还包括丰田，英伟达、如祺出行、高德地图等企业。其中，涉及丰田的业务还在2022年至2024年分别获得了420万美元、60万美元和10万美元的收入。
小马智行与中国外运的合作主要集中在物流业务板块。2025年1月，中国外运与小马智行在广东江门续签青骓物流合资协议，进一步深化战略合作。此次续签旨在深度构建物流行业自动驾驶卡车规模化商应用新模式，助力双方合资公司青骓物流，加大科技研发与运营投入，继续推动自动驾驶卡车的规模化商业落地。
另于财务分析中，灰熊对小马智行的业务亏损进行了进一步解读，提及小马智行2024年亏损扩大至2.75亿美元，“PONY的财务状况在首次公开募股后大幅恶化，而资本需求继续飙升。”
但从小马智行披露的财务报告来看，重大亏损主要来自为发展业务而进行的投资，其中包括新技术的研发和现有技术的增强、开发和推出新的解决方案功能等。
“我们预计，随著业务的不断扩大和发展，这些成本和投资将会增加和波动。”小马智行年报显示，2024年研发支出约合2.4亿美元，上年只有1.2亿美元，同比接近翻倍。
年报还透露，小马智行一直在大力投资研发工作，“我们需要在研发中投入大量资源，包括财务资源，以实现技术进步，预计我们的研发费用将保持在相对较高的水平。”
2024年的研发费用主要用于第七代车型量产落地、算法迭代升级及车队规模扩张。
值得注意的是，灰熊在报告中还提及了“退市”字眼。但从年报数据来看，目前小马智行现金储备尚可维持其业务发展。截至2025年一季度，现金及现金等价物、短期投资等合计7.38亿美元。
港股二次上市传闻
在灰熊报告发布的前两个月，小马智行Pre-IPO投资者所持股份才结束股票锁定期。
据市场消息，目前该公司主要战略投资者丰田汽车、跨境资本锴明投资、产业资本CPE源峰以及多家核心股东有表示“在解禁后不急于减持”。
投资者之外，小马智行联合创始人、CEO彭军，以及联合创始人、CTO楼天城还于5月14日签署了一份自愿延长股份锁定期协议（简称“延长锁定期”）。这代表著两位创始人持有的全部公司股份及相关证券，将自公司首次公开募股锁定期到期日起继续锁定540天。
按此来看，彭军及楼天城延长锁定期合计涉11.08万股A类普通股，及8108.87万股B类普通股，合计约占小马智行总已发行普通股的22.9%。
据观点新媒体了解，在成立到上市近十年间，小马智行先后获得来自红杉中国、IDG资本、五源资本、富达国际、加拿大安大略省教师退休基金会等在内的投资。
在这其中，红杉中国是小马智行天使投资人，与IDG资本于2017年3月出手天使轮融资，投前估值是7000万美元，之后又连续多轮对小马智行进行了加注。
截至2024年11月小马智行IPO前，红杉中国为小马智行持股比例最高的财务投资人，占比达10.2%。
在两位创始人签订自愿延长股份锁定期协议的前一天，小马智行以超47%的涨幅领涨美股市场。据观点新媒体了解，截止5月13日收盘，小马智行较4月低点反弹336.7%。
这一次股价涨幅变化下，来源于小马智行的商业动作。
5月6日，小马智行与Uber宣布达成战略合作，小马智行Robotaxi服务和车队将在今年下半年接入Uber平台，共同加速自动驾驶技术商业化落地。双方合作将于今年在中东市场启动，未来计划逐步扩展至更多国际市场。
此外有市场传闻称，小马智行拟以保密形式申请香港上市。据悉，小马智行选择提交保密上市申请，主要是为了降低在港申请上市时对美股的影响。
另于2025年3月，亦有声音指小马智行正准备启动港股上市计划，但随后该公司澄清暂无赴港二次上市的计划。
是否赴港上市暂时未知，但从小马智行披露的2025年一季度的财务状况中，可以窥见目前小马智行的业务增长情况。
据小马智行发布的未经审计的2025年一季度财报，一季度总营收为1398万美元，同比增长12%。其中，Robotaxi业务收入为173万美元，同比增长200%；净亏损为3740万美元，同比扩大80.77%。
不难看出，目前Robotaxi业务增速较快，成为推动小马智行一季度营收增长的主要因素，“一季度乘客车费收入增幅明显，同比增长800%，得益于在(北上广深）一线城市付费Robotaxi服务的拓展。”
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